Hoe worden aandelen gewaardeerd?

De waardering van aandelen van een vennootschap kan al eens nuttig zijn, en in veel gevallen zelfs nodig: de onderneming zal worden verkocht, een nieuwe partner zal toetreden, de aandelen worden ingebracht in een holding, er staat een mogelijke fusie of splitsing op de agenda, of de bedrijfsleider wenst de objectieve waarde van zijn bedrijf te kennen in het kader van zijn successieplanning.

Ongeacht het kader waarin ze wordt gemaakt, is de denkoefening zelf evenwel geen sinecure. In de eerste plaats omdat er verschillende waarderingsmethodes bestaan. Geval per geval moet worden bepaald welke methode, of (gewogen) gemiddelde van meerdere methodes, het best past bij de economische realiteit van de onderneming. Bovendien vereist een correcte waardering niet alleen een goed inzicht in cijfers, maar moeten ook de sector, de marktpositie van het bedrijf, de gehanteerde strategie, de kwaliteit van het management en de verwachtingen met betrekking tot de toekomstige realisaties worden ingeschat.

En dan is er nog het verschil tussen de waarde van de aandelen, en de prijs die er ultiem voor wordt betaald (of de waarde die bij de inbreng in de holding, de successieplanning,... wordt weerhouden). Zo zal de waarde die aan het familiebedrijf wordt toegekend wanneer het naar de actieve kinderen wordt doorgeschoven, allicht onder de werkelijke marktwaarde liggen. En zal ook voor een bedrijf dat rond één persoon draait en moeilijk(er) over te nemen is dan een bedrijf waar een sterk management nog enkele jaren wil meedraaien met de overnemer, waarschijnlijk een lagere prijs worden betaald dan wat het bedrijf op papier waard is.

Verschillende waarderingsmethodes

Zoals vermeld bestaan er meerdere methodes om aandelen te waarderen, die kunnen gebaseerd zijn op onder andere de waarde van de activa (bv. instrinsieke waarde of liquidatiewaarde), op dat van de ebitda, winst of de kasstromen (rendementswaarde, bv. discounted cashflow of DCF).

1/ Intrinsieke waarde

De intrinsieke waarde van een vennootschap is de som van alle activa minus alle passiva die niet tot het eigen vermogen behoren. De intrinsieke waarde is dus de netto-actiefwaarde, ofwel het eigen vermogen waarop een aantal correcties dienen te worden gebeurd. Zo wordt bijvoorbeeld rekening gehouden met de eventuele meerwaarden op activa (alsook de belasting op deze latente meerwaarden), maar evenzeer met minwaarden zoals niet-verkoopbare stock.

De intrinsieke waarde wordt berekend door uitsluitend naar de balans te kijken, wat impliceert dat geen rekening wordt gehouden met mogelijke groei, zaken als personeel, knowhow, de marktpositie van het bedrijf en dergelijke meer.

2/ Rendementswaarde

Om tot de rendementswaarde te komen, worden de meest recente nettowinsten van de onderneming geëxtrapoleerd naar de toekomst. Fiscale ingrepen op de jaarrekening, of belangrijke eenmalige investeringen, dienen daarbij geneutraliseerd.

De Discounted Cash flow wordt berekend door verdiscontering aan een risicopremie van de toekomstige vrije kasstromen. Maar deze waarderingsmethode wordt doorgaans enkel toegepast wanneer het bedrijf een betrouwbare historiek heeft van budgettering. Is die er niet, zoals in de meeste kleinere Vlaamse KMO's, dan wordt gewoonlijk naar de ebitda-waardering teruggegrepen: de ebitda wordt vermenigvuldigd met een multiplicator die de terugbetalingstermijn van de overnamefinanciering vertegenwoordigd, en afhankelijk is van de sector en de stabiliteit van het bedrijf.

Er wordt in bepaalde gevallen ook naar de markt-multiples gekeken, en bijvoorbeeld gewaardeerd op basis van de prijzen die voor de meest recente vergelijkbare transacties zijn betaald.

Voor een exploitatieonderneming zal men dus een andere waarderingsmethode gebruiken dan voor bijvoorbeeld een patrimoniumvennootschap. Houdt een exploitatieonderneming ook onroerend goed aan, dan dient daar in beginsel geen rekening mee te worden genomen omdat wordt verondersteld dat het actief van de vennootschap nodig is om die rentabiliteit net te behalen, maar er kan anderzijds moeilijk aan voorbij gegaan worden.

Magische formule?

Wie dacht hier een eenvoudige formule te krijgen voor een bedrijfswaardering, moeten we teleurstellen. Voor een correcte waardering bestaat geen magische formule. Het is een afweging van de juiste methodes en parameters gekoppeld aan een weloverwogen interpretatie van de resultaten, iets wat gebeurd op basis van inzicht en ervaring. 

L&P heeft, nogal vaak in opdracht van de ondernemingsrechtbank, in de materie van bedrijfswaarderingen een bijzondere expertise verzameld. We staan ook u graag bij!